金23转债投资简析：拓展全品类的橱柜龙头归来 预计上市价格115~120元_全球今头条

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金牌厨柜本期转债募集资金为7.7 亿元，扣除发行费用后将用于金牌西部物联网智造基地项目（一期）。上市日期为5 月16 日。

公司是国内定制家居行业领先服务商。公司从橱柜业务起家，逐渐拓宽产品品类，目前主要产品包括整体厨柜（22 年收入占比70%）、整体衣柜（29%）和定制木门等定制家具，新兴产品包括卫浴、厨电及全屋智能家居等，是整体橱柜行业龙头，2016 年布局的整体衣柜业务与2018 年布局的定制木门业务近期迅速扩张，放量明显增速亮眼。渠道方面，公司经销占比52%、大宗占比37%，剩下为直营与出口，过去几年公司大宗收入占比逐步提升，而经销收入占比降至60%以下，逐年上升的大宗占比也导致公司应收款规模逐年增长。费用层面，控制良好，各费用随着销售规模的扩大得以摊薄；由于毛利率较低的大宗工程产品在产品结构中的占比逐渐提升，以及木门等新业务还处于产能爬升阶段，近年毛利率走低、整体盈利能力下降，应收款周转率也有下降，但公司绝大部分工程客户、经销商和直营客户均按“先款后货”的方式销售，历史收现比保持90%以上，回款能力强，现金流良好。

打造多品类生态，拓展深化销售渠道。目前多品类大家居成为家具行业的新趋势，从家居单品到以整体家居需求为导向的行业升级也愈发明显；随着居民消费水平的提高以及精装替代毛坯趋势的渗透，零售、整装、大宗定制的市场需求均不断增长。公司作为橱柜龙头，业务品类逐渐拓展至衣柜、木门、适老健康家居等领域，每个领域均有设有品牌相对应，目前部分产品已成功实现放量，成为公司业务增长的新动力。在销售渠道上，不断深入并下沉至三四线城市市场中，广泛布局线上销售网点与线下经销门店；紧密联系大宗客户，与房地产商进行深度战略合作，是绿城、建发地产橱柜品牌合作项目的第一人选；针对不同国外市场采取差异化策略，采用RTA 分销、构筑本土供应链等不同手段服务当地市场，深度拓展各类现有销售渠道。公司福建厦门和江苏泗阳两大生产基地的平均产能利用率超90%，本次募投项目将于成都新建整体厨柜、整体衣柜及木门产品等全品类自动化生产线，进一步提升产能优势、并完善西部产线布局。根据Wind 一致预期，公司23/24 年归母净利润分别为3.95 亿/4.81 亿，对应PE 分别为13.02X/10.71X。

估值处于上市以来中等水平，机构关注度较低。公司最新收盘价对应PE（TTM）为18.4X，处于上市以来中等水平，可比公司欧派家居/索菲亚当前PE（TTM）分别为24.84X/15.8X，公司估值基本合理。公司当前总市值为50.61 亿元，股价弹性尚可，2023 年一季报重仓机构7 家，机构关注度较低。

平价保护一般，债底保护较好。金23 转债利率条款高于平均水平，附加条款中下修条款较为严格。以对应公司5/15 收盘价测算，转债平价为84.33 元，平价保护一般；经测算纯债价值为95.43 元、YTM 为3.19%，债底保护较好。

预计上市价格在115~120 元之间。金23 转债评级AA、最新平价84.33 元，转债市场可参考标的欧22（最新收盘价120 元，转股溢价率39.91%），预计金23 转债上市首日转股溢价率在35~40%之间，上市价格115~120 元之间，若价格低于115 则可适当参与。

风险提示：产能消化不及预期；下游客户需求不及预期；应收款回收风险；

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